Posteriormente a nuestra anterior nota, el Ministerio de Economía difundió algunas informaciones oficiales adicionales acerca del Megacanje ofrecido por el Gobierno Kirchner a los tenedores de la Deuda en default.Estos datos pueden complementarse en parte con la aparición en la página web del Ministerio, días pasados, de las cifras de la Deuda Pública a fin del año pasado, aunque todavía no se cuenta con el Boletín Fiscal del Cuarto Trimestre del 2004.

 Las autoridades no han exhibido todavía, en forma clara y concreta, cómo quedan los números de la Deuda después de la reestructuración - puestos en valor absoluto – pero tomando las nuevas informaciones conocidas (esto es como tratar de disparar sobre un “blanco móvil”) puede corroborarse, en principio, que la capacidad de pago de la Argentina para poder cumplir con el Megacanje sigue sin estar demostrada.

 

Precisando las cifras

 

El Total de la Deuda Pública al 31.12.04 era de 191.300 MD (*) y la reestructuración de bonos en default habría abarcado aproximadamente la mitad de la misma. Oficialmente, la operación comprendía 102.600 MD: 81.800 de Capital y 20.800 de Intereses reconocidos; monto que el Gobierno dice haber bajado a 35.300, es decir, obteniendo una quita de 67.300 MD (65.6 %).

 Según Economía, el nuevo stock de Deuda habría quedado reducido así a 125.300 MD, aunque como en esta cifra no están incluidos los bonos que no entraron en el canje – que suman unos 20.000 MD de Capital más 4.500/5.000 MD de Intereses impagos – el nuevo total da en realidad unos 150.000 MD y no 125 mil.

 En esta suma, por otra parte, no están incluidos tampoco los Intereses de la Nueva Deuda que se capitalizan por anatocismo durante los 10 primeros años de la operación (2005-2014), y que – según un trabajo de Javier Llorens, de Córdoba - son del orden de los 11.300 MD (4.600 de Bonos Discount y 6.700 de Cuasi-Par).De los datos del Ministerio de Economía surge que se habrían rescatado 62.300 MD de Deuda Vieja (los Bonos Elegibles) y se emitiría Nueva Deuda por 35.300, lo que implica que la quita real obtenida sobre Capital sería entonces del 43.3 % (la rebaja de 27.000 MD sobre los 62.300).

 El reconocimiento de intereses caídos después de la suspensión de pagos de Diciembre del 2001 fue uno de los cambios más importantes que hizo el Gobierno Kirchner, después del 1.6.04, sobre la primitiva Propuesta de Dubai, EAU (Septiembre del 2003) y posibilitó así la presentación de una quita aparente más elevada.Pero, de todas maneras, el tratamiento y los compromisos remanentes exactos por concepto de Intereses impagos todavía no están muy claros.

Según la información oficial sobre Deuda Pública al 31.12.04 (fecha de referencia para la operación) los números de la Deuda Atrasada eran entonces de 45.200 MD – 30.400 de Capital y 14.800 de Intereses – pero aparecen además 6.200 MD de Intereses Capitalizados (correspondientes a intereses acumulados desde Diciembre del 2001 sobre los bonos incluidos en el Megacanje).

Aunque no está precisada la diferencia entre Intereses Atrasados (14.800 MD) e Intereses Capitalizados (6.200), la suma de ambos da 21.000 MD, lo que coincide prácticamente con los 20.800 incluidos en la operación de canje. Sin embargo, no se sabe si estos montos de atrasos y capitalizaciones desaparecen ahora totalmente dentro del stock de Deuda, porque una parte de tales atrasos pervive en los bonos que no entraron en el Megacanje (los 25.000 MD de Capital e Intereses citados más arriba).

Lo que pasa es que la aparente intención oficial de desconocer los bonos que no entraron en la operación – los denominados hold-outs – no sólo plantea una incertidumbre sobre los nuevos totales de Deuda sino también sobre su composición.

De modo que, en función de todo lo dicho hasta aquí, lo que tendríamos en firme – en base a los propios datos oficiales - es que el stock de Deuda post-Megacanje no sería de 125.000 MD sino de más de 150.000; que si a ello le sumamos los Intereses que se capitalizan durante el próximo decenio el monto sube a más de 160.000 MD; y que si a esto le agregamos que no toda la Deuda Atrasada (por Capital e Intereses) desaparece, la suma pudiera ser más elevada todavía.

 

El nuevo stock de la deuda

 

El Ministro de Economía sostiene que el 86% de la Deuda Pública Argentina ha quedado regularizada después del Megacanje Kirchner. A esta cifra se llegaría tomando el nuevo stock a 150.000 MD y restándole los bonos en default que no entraron en la reestructuración (unos 20.000 MD, sin incluir intereses atrasados).

 Siguiendo este razonamiento oficial, la gran mayoría de la Deuda Pública – Megacanje mediante – quedaría normalizada (performing o en atención regular). Pero, ¿qué significa verdaderamente Deuda Normalizada?

 La Argentina, antes del nuevo Megacanje, debía más de 190.000 MD y no podía pagar Capital ni la totalidad de los Intereses. Y ahora, después del “éxito” del Megacanje, tampoco puede pagar Capital ni la totalidad de los Intereses. Es cierto que el país aligeró un poco sus compromisos (aunque sobre una base previamente inflada con el reconocimiento de intereses impagos), pero con ello se queda con una Deuda Pública equivalente al Producto Bruto y con Servicios de la Deuda imposibles de atender.Es decir, que se mantiene el cuadro básico de necesidad de seguir refinanciando una Deuda Impagable.

 Es como si el Capitán Scilingo se pusiera contento porque en lugar de condenarlo a 640 años de prisión le redujesen la pena a 460 años porque, como lo hemos dicho muchas veces, con o sin megacanje la Argentina continúa en virtual default. Y este razonamiento está apoyado en la lectura de las propias cifras oficiales.

 Al Estado Nacional - excluyendo mora de Capital e Intereses - le caen en promedio vencimientos del orden de los 20.000 MD anuales por Principal de la Deuda durante los próximos años. Y la aspiración gubernamental es no pagar un centavo de ese Capital y refinanciar tales obligaciones en su totalidad. Con la particularidad – como vamos a ver enseguida – que esa nueva Deuda sólo puede ser contraída a tasas de interés más altas.

 De hecho, cuando el Gobierno anuncia los resultados del Megacanje al 18.3.05 el Ministro de Economía informa esencialmente dos cosas: primero, que la operación de canje de bonos fue un “éxito”; y segundo, que en las próximas semanas el país saldrá nuevamente al Mercado de Capitales para colocar más Deuda, deuda que estará destinada a refinanciar todos los vencimientos que se vayan produciendo de aquí en adelante (sin indicar fecha de finalización de este procedimiento).

 Se volvería así a la premisa tradicional en los economistas del Establishment (tan falsa como anti-científica) de que no importa que el Estado tome Deuda sin capacidad de repago mientras pueda refinanciar indefinidamente sus obligaciones pagando los Intereses de dicha Deuda.Con el agravante que aquí ni siquiera puede pagarse la totalidad de esos intereses. En efecto, las autoridades no han informado el monto total de los Intereses Devengados por año que le espera a la Argentina después del Megacanje.

 Actualmente ese monto de intereses anuales es de 10.175 MD – equivalente a unos 30.000 M$ (casi el 40 % del Gasto Público) – y el Gobierno dice que ahora bajaría a 3.205 MD (equiparable a lo presupuestado para el 2005, que son 9.600 M$). Pero se omite decir que no se está hablando de los intereses devengados totales sino solamente de la parte de esos intereses que se piensa o que se puede pagar por año, porque la diferencia dada por los intereses impagos se capitaliza por anatocismo, generando nueva deuda y, consecuentemente, intereses sobre intereses.

 Hoy la Tasa de Interés promedio ponderada de toda la Deuda Pública es del 6.37 %, de modo que al país – sobre una Deuda de más de 190.000 MD - le estarían cayendo unos 12.000 MD anuales de intereses devengados (o poco menos, si se considera que dentro del stock de Deuda ya hay computados intereses atrasados).

No se tienen proyecciones oficiales confiables sobre los intereses futuros pero como los nuevos bonos del Megacanje Kirchner – caso Discount o sus equivalentes en Valor Presente – están pactados a una tasa o cupón del 8.28 % anual, es presumible que la nueva Tasa Promedio de la Deuda Pública Total quede entre el 5.0 y el 5.5 %, para un stock de Deuda que, como hemos visto más arriba, oscilaría entre 150 y 160.000 MD.Esto significa, en valores absolutos, un “piso” de 8.000 MD dólares anuales solamente en concepto de Intereses Devengados.

 Como el Gobierno anuncia que sólo puede pagar 3.200 MD por año (que es sólo el 40 % de los 8.000) - o sea, menos de la mitad de los Intereses - ello significa que los 5.000 MD “restantes” se capitalizan, convirtiéndolos así en nueva Deuda.

 Tenemos entonces que – tomando siempre como base las cifras dadas a conocer por el Gobierno – la Argentina, después del supuestamente exitoso Megacanje Kirchner, se queda con una Deuda Pública equivalente al Producto Bruto Interno, sobre la que no puede amortizar un centavo de Capital y de la cual podría pagar menos de la mitad de los intereses. Repetimos así nuestro interrogante de fondo: ¿qué significa reestructurar una Deuda Impagable?

 

Deuda y capacidad de pago

 

La Argentina, después de tres años de suspensión de pagos (una suspensión parcial, ya que durante ese período se pagó más de 10.000 MD a los Organismos Internacionales, se continuó abonando parte de los intereses y se empezó a cumplir con la Deuda post-default que comienza a vencer) con el Megacanje Kirchner saldría de la situación de incumplimiento - Default - con un stock de Deuda de 150 ó 160.000 MD; ligeramente superior al saldo de Deuda con que entró en el default, que a Diciembre del 2001 era de 145.000 MD.

 El Gobierno – como ya anotamos en los ejemplares 21 y precedentes de El Traductor – no ha demostrado todavía, en forma clara y concreta, y con los números puestos en valores absolutos, su capacidad de pago para responder a este nuevo arreglo con los Acreedores.Como hemos visto en el punto anterior, nuestro país no puede amortizar los vencimientos de Capital ni llega a pagar la totalidad de los Intereses que le caen por año.

 Su única esperanza es la refinanciación total de los vencimientos de Principal y la Capitalización de la mayoría de los Intereses por anatocismo.Con el agravante que estos intereses – que por su monto inhiben los pagos de Capital – son crecientes y amenazan aumentar como una bola de nieve, tanto por el reconocimiento de las obligaciones actuales como por la asunción de los próximos compromisos futuros.

 Las Tasas de Interés del Megacanje Kirchner – un Nuevo Plan Brady para la Argentina – son crecientes y escalonadas en el tiempo; la base de cálculo de las mismas se potencia, en el caso de las deudas en pesos (que hoy constituyen más de la tercera parte del total: el 37 %) por Inflación (ajuste indexado por CER) y se potencian también por el anatocismo de gran parte de los intereses.

 A ello se suma, además, la toma de compromisos adicionales para abonar un plus en función de la Tasa de Crecimiento del PBI y para recomprar anticipadamente una parte de los títulos públicos hoy en circulación. Ninguno de estos datos está cuantificado por el Ministerio de Economía.

 La operación de Megacanje desnuda así que, en realidad, nuestro país no está repactando la Deuda Nueva a Tasas de Interés Fijas sino a Tasas reales Variables y Crecientes: variables, porque se van modificando a medida que corre el tiempo; y crecientes, porque el porcentaje va aumentando, parte de los intereses se va capitalizando y la nueva deuda en pesos se va indexando por CER (Coeficiente de Estabilización de Referencia, que equivale a la Inflación pasada).

 Y ello es lo que agrega un interrogante ulterior a las nuevas obligaciones, sobre las cuales – repetimos - el Gobierno no ha demostrado aún su capacidad de pago.Lo que le da el carácter de Tasa Variable a la nueva operación de Megacanje, en consecuencia, no es solamente la movilidad de los coeficientes de interés propiamente dichos sino también los aumentos por anatocismo de parte de esos intereses y las indexaciones de Capital, en los casos de bonos actualizados por Inflación (CER).

 De esto se deriva que las proyecciones de los Servicios de la Deuda son crecientes, que sus montos están por encima de la capacidad de pago del Estado y que el Capital o Principal de la Deuda Pública en su conjunto es impagable.

 Y a esta circunstancia de imposibilidad de pago se suma hoy otro agravante manifiesto: dado que el Gobierno asume la incapacidad de reducir el Principal de la Deuda a través de amortizaciones y sólo aspira a pagar parte de los intereses y capitalizar el resto, ello significa que inexorablemente tiene que salir continuamente al Mercado de Capitales a pedir más dinero para refinanciar indefinidamente sus vencimientos y a tomar más Deuda para cubrir la parte de intereses impagos.

Y como la tasa de interés promedio es mayor que la tasa de crecimiento económico esperada, la continuidad del estado de virtual cesación de pagos tiende a prolongarse en forma permanente.

 

La trampa de la deuda más cara

 

 Como hemos visto en el punto anterior – y según ya lo dijimos – con o sin Megacanje Kirchner la Argentina no tiene capacidad de pago para responder a su deuda pública.La esperanza financiera del Gobierno es refinanciar totalmente los vencimientos de Capital y pagar parte de los Intereses (que son crecientes) capitalizando la diferencia a través de la toma de nueva Deuda.Pero, a qué Tasas de Interés va a tomar el Gobierno las nuevas deudas por ambos conceptos?

 Ya hemos visto que las tasas actuales son variables y peligrosamente crecientes pero resta añadir que las perspectivas del endeudamiento futuro ensombrecen más todavía el costo del endeudamiento público.

 Y esto ocurre principalmente por tres razones:

-Primero, por la tendencia creciente de las tasas de interés internacionales, que hoy viene determinada por la suba de tasas que fija la Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidos y que afecta a todos los Mercados Emergentes, incluido el de nuestro país.

-Segundo, porque el nuevo Megacanje establecería un “piso” para el nivel de tasas de la Argentina en la medida que no puedan demostrarse mejoras sustanciales en sus indicadores económicos. Y

-Tercero, porque la Argentina – lo mismo que otros países Iberoamericanos en virtual cesación de pagos, como el caso del Brasil – tiene un alto costo financiero por concepto de Riesgo-País.

 Esto último es particularmente grave debido a que la sobretasa de Riesgo-País medida por el índice EMBI Plus - de JP Morgan – que mide todavía los bonos elegibles en default, supera hoy los 6.000 Puntos Básicos (más del 60 % de Interés anual!) mientras que la Tasa IRFE, que calcula Ecolatina (la Consultora fundada por el Dr. Roberto Lavagna) para los bonos post-default es de casi 600 PB (Puntos Básicos, o 6 % anual).

 Suponiendo, en forma optimista, que los nuevos títulos públicos a colocar - para refinanciar los bonos que van venciendo - se emitan a una Tasa de Riesgo-País IRFE, esos 6 puntos de Interés deben sumarse, metodológicamente, a la Tasa de referencia de los Bonos de la Tesorería Norteamericana a 10 y 30 años de plazo, que hoy está en el orden del 4.5 %. Por ende, en principio, nuestro país no podría colocar nueva deuda más bajo que un piso del 10 % de Interés anual.

 De hecho, según informaciones periodísticas publicadas en estos días (caso La Nación del 3.5.05, página II.2 y Suplemento Económico del 30.4, II.5) el Gobierno espera hacer una primera colocación de nuevos títulos de deuda, en forma inminente, para refinanciar vencimientos (una operación que es diferente del Megacanje y va dirigida sólo a lograr la novación de Deuda sobre otros bonos que van cayendo).

 El Gobierno emitiría para ello Boden 2014 por 1.000 M$ en el Mercado Local y a una tasa de rendimiento que se estima entre 6.0 y 6.5 % por encima de la Inflación (que para este año está proyectada en el 8 %, aunque con fuertes presiones de aumento). De modo que, si se confirmara esta versión, estaríamos hablando de tasas del orden del 14 ó 15 % anual (prácticamente equivalentes a la del Megacanje Cavallo-De la Rúa de Junio del 2001).

 Aunque cuando se edite este trabajo las noticias y los números exactos pueden haber cambiado, lo cierto es que el Megacanje Kirchner deja a la Argentina con un nivel de Endeudamiento Público igualmente impagable y con niveles de Servicios de la Deuda imposibles de cubrir. (**)

 Por eso venimos repitiendo que el Megacanje Kirchner no cierra, a menos que el Gobierno – éste Gobierno y los que lo sucedan – siga refinanciando indefinidamente la totalidad de los vencimientos de Capital y capitalizando por anatocismo los intereses crecientes que no puede llegar a pagar.

 Y esto último enlaza con el interrogante sugerido en el copete de este artículo, porque pudiera existir una verdadera “maniobra de pinzas” sobre el Gobierno Argentino para forzar las últimas decisiones de subordinación oficial al Sistema de la Deuda por medio de dos presiones convergentes:

·por un lado, la acción judicial de los fondos buitre Elliot y Dart ante los Tribunales de Nueva York, a los efectos de presionar un acuerdo político y concesiones gubernamentales por chantaje, y ·por otro, el apoyo institucional del Fondo Monetario, la Tesorería Norteamericana y los Países del G 7 a favor del tratamiento especial de dichos acreedores, forzando los compromisos del Gobierno Kirchner – dentro y fuera del Megacanje – en el marco de una nueva escala de ajuste global y reformas estructurales, que son parte de las condicionalidades básicas para un próximo Acuerdo con el FMI.

 En la medida que este atenazamiento se vaya cerrando sobre el Gobierno, el replanteo hacia una nueva etapa de endeudamiento publico se iría afianzando, obligando a la Administración Kirchner a mantener el esquema de Deuda Pública perpetua instaurado en la Argentina desde hace tres décadas.

 Sólo una hipotética reacción gubernamental – verdaderamente heroica y nacional, pero improbable - pudiera intentar replantear hoy, a corto plazo, los términos en que estaría armada esta maniobra de cerco total: que la Argentina deje caer el Megacanje “por razones de fuerza mayor”, es decir, por encontrarse jurídicamente impedida de concretar la operación debido al embargo parcial que condiciona su resultado; y debido también a las consecuencias negativas previsibles que un arreglo extrajudicial más beneficioso con los demandantes tendría para el Estado Argentino, toda vez que nuestro país quedaría obligado a extender tales mejoras a la totalidad de los acreedores, por aplicación de la Cláusula del Acreedor más favorecido.

 En realidad, existe una coincidencia fáctica entre las exigencias de los Organismos Internacionales (particularmente las del Fondo Monetario) y los Países del G 7 (principalmente las de la Tesorería Norteamericana) en apoyo de los reclamos de bonistas que no entraron en el canje (hold outs), y las acciones de los fondos buitre, que presionan judicialmente para obtener una garantía mayor sobre sus títulos por parte del Estado Argentino.

 Frente a esta situación, válidamente nuestro país pudiera dar por fracasado el Megacanje y replantear desde fojas cero la operación y la Cuestión misma de la Deuda Pública. Tal perspectiva, en momentos que la Administración Kirchner habría cerrado un acuerdo de reestructuración por la mitad de la Deuda Pública pero le falta todavía “normalizar” la otra mitad, deviene particularmente necesaria tanto desde el punto de vista financiero, como jurídico y político, porque el Megacanje Kirchner no cierra.

Y todo intento de diferir la confrontación de esta Cuestión de la Deuda volviendo a pactar refinanciaciones impagables lleva inexorablemente a nuevas crisis futuras que, como en el caso de los Acuerdos de Nueva York de 1985/87 (gobierno Alfonsín), el Plan Brady de 1992/93 (Menem) y el Megacanje de Junio del 2001 (De la Rúa) terminaron en fracasos manifiestos por incapacidad de pago; y sin que se revirtiera el Sistema de la Deuda que sigue manteniendo el Endeudamiento Público como única y verdadera Política de Estado.

 La Clase Política, condicionada y determinada por las Grandes Estructuras de Poder, juega un rol determinante – por acción y/o por omisión - en todo esto, porque contribuye a la continuidad del Sistema; pero es también utilizada como factor de distracción frente a la gravedad de los problemas de fondo financieros.Y ello es así porque – al contrario de lo que se le hace creer a la gente – muchísimo de lo que ocurre con la Gobernabilidad en la Argentina depende, en realidad, de las condicionalidades globales derivadas de la Deuda Pública.

 Comúnmente los titulares de los Medios de Comunicación difunden la idea que la Clase Política no tiene que hacer “ruidos” para que no haya inquietudes en el plano Económico-Financiero; pero la cosa es al revés: son los “ruidos financieros” los que provocan inquietudes e inestabilidad política.

 Y los hechos, las declaraciones o los incidentes políticos de superficie - cualesquiera sea su entidad - son así utilizados la mayoría de las veces como distractivo mientras en los verdaderos niveles de Gobierno del país se toman decisiones de fondo, como hoy sigue ocurriendo en el caso de la Deuda.

 

Héctor Giuliano

(*) Todos los números, salvo información en contrario, se expresan siempre en Millones de Dólares (MD) y/o en Millones de Pesos (M$) y con redondeo de los últimos dígitos, para simplificar su lectura.