Finalmente la Argentina vuelve a estar en default de deuda pública. Si bien la situación actual es muy diferente a la de otros eventos de crisis de deuda soberana (como los de 1982, 1989 y 2001), la incapacidad de alcanzar todavía un acuerdo con los bonistas que no ingresaron a los canjes de 2005 y 2010 es un duro escollo que tendrá la transición. Se abre un escenario mucho más complejo en el que se agudizará la falta de dólares, la inversión no tendrá el despegue esperado, empeorará la situación del empleo y el consumo profundizará la caída que muestra desde el segundo semestre del año pasado.

A lo largo de la historia, la deuda pública siempre quitó grados de libertad a la política económica. La pesada carga de vencimientos de capital e intereses obligaba a continuos programas de ajuste que no lograban el efecto deseado. La economía se contraía, los ingresos fiscales caían y como el gasto público siempre fue inflexible a la baja, aumentaba el déficit fiscal. La situación se agravaba porque con más déficit fiscal, subía la deuda y con ella la carga de intereses. Como la mayor parte de las obligaciones era con extranjeros, el balance de pagos lo sentía con un mayor déficit en la cuenta corriente. La propia dinámica hacía inviable cualquier plan de ordenamiento macro, derivando en un aumento permanente de la tasa de interés. Con la cesación de pagos cada vez más posible, la salida de capitales se aceleraba y el BCRA se quedaba sin reservas. El ciclo culminaba con devaluación, default y un “volver a empezar”. El punto de máxima tensión fue en 2001, cuando el default y la posterior reestructuración eran la única salida, antes que una elección.

Tras la primera oferta (diciembre de 2003 en Dubai), en mayo de 2005 se anunció el resultado del primer canje en la que de los USD 82.000 M de títulos en default, ingresó el 75% de los acreedores con títulos de deuda por USD 62.000 M. El nuevo esquema de bonos fue el siguiente: USD 15.000 M de bonos Par, es decir sin quita; USD 12.000 M de bonos cuasi par, que le dieron a las ex AFJP’s con nuevos títulos por USD 8.300 M, y USD 35.000 M en bonos discount por valor nominal de USD 12.000 M más títulos atados a la evolución del PBI. La quita promedio fue de 44%. El formidable contexto internacional de aquel entonces tuvo un rol sumamente importante, pues la elevada liquidez en los mercados permitió gran flujo de capitales hacia las economías emergentes en tanto que los precios de las materias primas se dispararon. El combo de shock de términos de intercambio, canje y quita de deuda, fue un gran alivio para las cuentas externas y fiscales permitiendo que el país alcance como pocas veces en la historia superávit gemelos (fiscal y en cuenta corriente).

Con un 25% de holdouts, la situación no estaba normalizada. Por eso se gestó un segundo canje en 2010, en el que de los USD 18.000 M de títulos de deuda en default ingresaron USD 12.000 M y la quita promedio fue del 41%. Así quedo sólo 7% de los viejos acreedores fuera de la reestructuración. Estos, acusando al gobierno del no cumplimiento de la cláusula de tratamiento igualitario (pari passu) que tenían los bonos originales con jurisdicción en Nueva York acudieron a los tribunales neoyorquinos y lograron sentencia favorable obligando a Argentina a pagar el 100% de la deuda. En el caso de los holdouts que ganaron el juicio en el juzgado de Griesa, el monto asciende a USD 1.500 M. Es decir, con el fallo –ratificado por la Cámara de apelaciones y sin que la Corte Suprema de Justicia de Estados Unidos haya aceptado tomar el caso- el país debe reconocer pasivos potenciales entre capital original, intereses devengados y punitorios, por alrededor de USD 15.000 M.

El gobierno argentino plantea que el cumplimiento del fallo en estos momentos pone en juego la cláusula RUFO, que establece que cualquier mejora a los bonistas que no aceptaron la oferta sea extensiva a los demás tenedores reestructurados. Por eso, bajo estas condiciones, un default “selectivo” sería un camino menos costoso, según la óptica oficial. ¿Excusa? ¿Estrategia? ¿Racionalidad? Poco importa; lo cierto es que la Argentina se niega a cumplir el fallo, los holdouts no quieren reponer el “stay” (la cautelar que le daría tiempo hasta enero de 2015 para negociar sin RUFO) y el juez Griesa libera parcialmente y condicionados los pagos girados a los holdins.

El gobierno parece apostar todo a un acuerdo entre los holdouts y algún privado que esté dispuesto a comprar la deuda en default, para reponer el “stay”.

En este escenario, la deuda reestructurada también presenta riesgos. El más inmediato es el Cross-Default. Las cláusulas de emisión indican que si se reúne un mínimo de 25% de los tenedores de bonos performing (holdins) se puede solicitar el pago adelantado de toda la deuda.

¿Otro volver a empezar? La saga de la deuda llega en el peor contexto macroeconómico de los últimos 10 años. Sin shock de los términos de intercambio, las exportaciones hace tres años que caen, especialmente las de manufacturas industriales. El atraso cambiario se perpetúa y la brecha cambiaria es otro impedimento para atraer capitales. Las reservas internacionales no están en un nivel confortable como para cubrir todos los vencimientos de deuda del sector público (hay USD 29.000 M y hasta fin del 2015 vencen algo más de USD 18.000 M sin contar los potenciales pagos a los holdouts). La inflación se duplicó respecto al año pasado y ya le gana con creces a los salarios y a las jubilaciones sin que aún se hayan corregido los precios de los servicios públicos. El desequilibrio fiscal es creciente dado que los ingresos crecen cada vez menos y el gasto no desacelera, con lo cual el BCRA tendrá que seguir financiando el bache con más emisión.

El default es un duro escollo para la transición, porque nos obliga a rever nuestro escenario base. Ahora esperamos un segundo semestre más complicado para el mercado cambiario. Bajo un supuesto de no arreglo al menos hasta enero de 2015, prevemos un mercado cambiario deficitario en el segundo semestre, especialmente en el último trimestre, cuando el balance comercial liquidado es prácticamente nulo. Con usos de activos del BCRA para pagar deuda pública, redujimos a USD 25.000 M el stock de reservas internacionales hacia fin de año.

Con menos reservas y más emisión monetaria para financiar al Tesoro, la presión sobre el tipo de cambio no se hará esperar. Ante la salida neta de capitales y con pocas reservas, el BCRA aceleraría el ritmo de devaluación y proyectamos un tipo de cambio a fin de año de $9,50. Pese a subir el tipo de cambio, con la fuerte emisión de pesos que esperamos para lo que resta del año, la brecha cambiaria tendrá presión a la suba por lo que prevemos que vuelva –como mínimo- al 60%.

En este contexto de caída de oferta de dólares, mayor devaluación y emisión monetaria, la inflación seguirá subiendo y no vemos que termine el año por debajo del 40% i.a. Claramente, la variable de ajuste será la actividad económica y el consumo privado en particular que profundizará la caída que viene mostrando desde mitad del año pasado, esperando una disminución del PBI de al menos 1.6% i.a.

Así las cosas, la transición ordenada entra en zona de riesgo. En 2015 la situación luce más complicada porque los vencimientos de deuda del sector público son mayores, la oferta de divisas del sector exportador no tiene buenas perspectivas ante la importante caída que vienen mostrando los precios de los commodities y de la soja en particular. Sin oferta suficiente de dólares, será sobre el nivel de actividad el ajuste para evitar una nueva crisis de balance de pagos. Torcerle el rumbo a esta película depende de la capacidad del gobierno de lograr un acuerdo con los holdouts y capitalizar los avances que hizo desde fines del año pasado hasta junio al acordar con Repsol y el Club de París. Somos más pesimistas que un mes atrás pero no perdemos la esperanza de la sensatez.