El Banco Central dará inicio este lunes a su primera semana íntegra de febrero con un desafío que ya preocupa a los analistas financieros, a pesar del buen desempeño alcanzado en enero: debe resolver cómo evitar nuevas caídas en la cotización del dólar y tratar que las compras de divisas no repercutan en un aumento de la base monetaria, en un contexto de baja en la tasa de las leliq.

La vieja metáfora futbolística de la “manta corta” que acuñara Tim hace medio siglo, desvela por estos días al Directorio del Banco Central. Y si al recordado brasileño que dirigiera a San Lorenzo en 1968 le interesaba alcanzar el equilibrio justo entre la defensa y el ataque, otros directores técnicos diseñan escenarios en Reconquista 266 para que la compra de dólares y la reducción del stock de leliq no engrose la base, para que la baja de la tasa no derive en una corrida hacia la moneda estadounidense y para que un gradual abandono del torniquete monetario no implique una abundancia de pesos en la plaza que alimente un rebrote inflacionario y una nueva corrida cambiaria.

Una preocupación para nada abstracta, si se presta atención al crecimiento de la base monetaria de los últimos días, al punto que febrero arrancó con una meta promedio que se ubica por debajo de los últimos registros consolidados de enero.

Al respecto, el último informe de Seguimiento de la Base Monetaria del BCRA indicó que la meta de este mes será un promedio de $ 1.372 millones, nada menos que $ 101.000 millones más del punto inicial del actual programa monetario en octubre de 2018. Y por primera vez en cinco meses, el objetivo se ubica debajo del nivel que deja el mes precedente: la base monetaria del 30 de enero fue de $ 1.381 millones.

En el marco de intento oficial por cumplir con el compromiso de “emisión cero”, ese desfase respecto del punto de partida se corresponde con las bajas en la cotización del dólar y en la tasa de interés, a una velocidad que amenaza alterar los planes de la conducción del BCRA, que no se cansa de repetir una palabra en cada comunicado: “prudencia”.

Sin embargo, los hechos se precipitaron de tal manera que hacen peligrar ese propósito. A partir de octubre ocurrió lo que suele pasar en la Argentina luego de un proceso de depreciación, en especial uno tan marcado como el generado entre abril y septiembre del año pasado. Una apreciación del peso contra el dólar del 22%, que ya hizo sonar las voces de alarma en la Unión Industrial Argentina ante el riesgo de un regreso al “dólar barato”, mucho más si se tiene en cuenta que en ese lapso la inflación fue del 14,4% y la cotización de la moneda estadounidense en pesos se retrajo un 8,5%.

En enero, el BCRA volcó a la plaza $ 20.876 millones por la adquisición de U$S 560 millones, un recurso que resultó insuficiente para detener la caída de la cotización en el segmento mayorista, en un contexto en el que coinciden la liquidación de exportadores con la decisión de la Reserva Federal de atenuar los aumentos en la tasa de interés.

“La Reserva Federal marcó que pone un freno al proceso de suba de tasas de este año y aporta mucho en este sentido. Así, se reduce la expectativa de devaluación del peso argentino esperada para los próximos meses, se refuerza la demanda de dinero y aumenta el atractivo de posicionamientos en activos domésticos en pesos en el corto plazo”, señaló al respecto la consultora Quantum Finanzas, dirigida por el ex secretario de Finanzas, Daniel Marx.

Hasta hace unas semanas, tanto en el BCRA como en el Ministerio de Hacienda confiaban en que la restricción monetaria alejaría la posibilidad de una corrida cambiaria o al menos una suba en la cotización de la divida, convencidos de que “no hay pesos para comprar dólares”. Ahora el panorama cambió: los pesos los aportó el propio Banco Central con su compra de dólares, que proseguirán en febrero incluso con una suba en el tope de las licitaciones diarias de U$S 50 millones a U$S 75 millones.

El tercer vértice del triángulo es la tasa de interés, el factor elegido para intentar controlar tanto la circulación de pesos como la preferencia por el dólar, pero en ese punto también se ponen de manifiesto los problemas de la manta corta. Aunque siguen siendo altas (nada menos que el doble que las de Política Monetaria de hace un año) las tasas de leliq están en caída libre: desde el nivel récord de 73,524% del 8 de octubre de 2018, el promedio del viernes último fue de 52,441%, luego de 21 descensos diarios consecutivos.

Pero esa caída de poco más de 21 puntos porcentuales en casi cuatro meses incrementó su velocidad en los últimos días: la semana pasada acumuló un descenso de 4,143 puntos porcentuales, con la siguiente progresión: 0,284 punto el lunes 28 de enero, 0,675 el martes 29, 0,75 el miércoles 30, 1,202 el jueves 31 y 1,246 el viernes 1° de febrero.

El descenso simultáneo del dólar y la tasa tuvo sus consecuencias en un aumento de la base monetaria, alimentado a su vez por una disminución en el stock de leliq del que la baja de los intereses no estuvo exenta. El crecimiento de la base en diciembre fue explicado por el aumento estacional de la demanda de dinero de ese mes. Pero de ahora en más el camino se complica y la estacionalidad no podrá usarse como argumento. En palabras de Quantum, “en términos de normalidad, hasta mayo el BCRA debe ir reduciendo la cantidad de dinero para adaptarse a una menor demanda”, pero al mismo tiempo “el equilibrio monetario-cambiario está indicando que es esperable mayor acción por parte del BCRA para contener la presión vendedora de divisas y compradora de pesos y, al mismo tiempo, ir reduciendo la tasa de interés en pesos”.

“Esto es un escenario que puede ser contradictorio con la necesidad de adaptación de la cantidad de dinero a la estacionalidad de la demanda. La fuerte contracción de los préstamos al sector privado –por la elevada tasa y la recesión- y el contexto internacional reducen los riesgos de la estrategia”, añadió.

A partir de enero, ya de lleno en un año electoral en el que las demandas no serán solamente de dinero, el Banco Central se enfrenta a una serie de dilemas:

¿Cómo lograr que las compras de dólares para evitar nuevas caídas en su cotización no impliquen un aumento de la base monetaria que ponga en riesgo el cumplimiento de las metas? No está de más repasar cómo se fue reduciendo el nivel de sobrecumplimiento mes a mes: $ 19.000 millones en octubre, $ 15.000 millones en noviembre, $ 14.000 millones en diciembre y $ 12.000 millones en enero en relación con la meta corregida por la compra de dólares, sin la cual el sobrecumplimiento hubiera sido de $ 5.000 millones.

¿Hasta qué punto puede seguir bajando la tasa de las leliq en un marco en el que la inflación no da muestras de poder perforar un piso del 2,5% mensual? En su presentación del Informe de Política Monetaria, el vicepresidente del BCRA, Gustavo Cañonero advirtió que para que la tasa baje a niveles razonables no solo debe esperarse una caída del IPC mensual, sino también una reducción en la volatilidad de la variación de precios mes a mes. Febrero amenaza con un índice que quizás supere al de enero por el impacto de las subas en los precios regulados. Y un detalle a tener en cuenta: en cuatro meses, la baja de la tasa de interés fue mayor a la de las expectativas de inflación anual.

¿Cómo evitar una mayor apreciación del peso que termine afectando la competitividad? Por el momento, la Reserva Federal y el fortalecimiento del real por el “efecto Bolsonaro” son una ayuda, pero servirán de poco en el mediano plazo si la inflación argentina de un mes sigue equivaliendo a la de un año en Estados Unidos y en Brasil. Las estimaciones de muchas consultoras sobre un dólar de entre $ 48 y $ 50 para fin de año pasan por alto un problema argentino casi secular: casi nunca hay una correlación inmediata entre dólar e inflación sino etapas de apreciación y depreciación que sólo en el largo plazo logran confluir en un punto de equilibrio. A lo que debe añadirse la presión en medio de la campaña electoral de diferentes sectores económicos por el consabido “atraso cambiario” y las retenciones, que dejan al dólar en torno de los $ 34.

Y, en definitiva, ¿cómo llegar a una inflación del 23% anual en diciembre? Si bien con la nueva política monetaria no hay metas explícitas de inflación, ese fue el porcentaje establecido en el mensaje que acompañó al proyecto de ley de Presupuesto, en un septiembre de 2018 tan lejano que el Banco Central estaba conducido por Luis Caputo. Cumplirlo implica aferrarse a un por ahora improbable promedio mensual de 1,65%. Se proyecta una inflación para enero de 2,5% en pesos y de 4% en dólares, con un calendario de aumentos de tarifas de servicios públicos cuyo impacto llevaría la inflación de 2019 a por lo menos el 30%.

Muchas dudas para responder en un año, para variar, complicado. Por lo pronto, mañana el piso de la Zona de No Intervención será de $ 37,967, ochenta centavos más que el cierre del mayorista del viernes. Marcelo Batiz