Esta semana, el dólar volvió a escena. La posibilidad del acceso minorista a través de los mecanismos formales (bancos y casas de cambio) se redujo prácticamente a cero con el endurecimiento de los controles fiscales, y así se disparó la brecha con los precios marginales, especialmente el “blue”. En tanto, el dólar que se utiliza para girar divisas al exterior (el “contado con liqui”) ya se acerca a los 6 pesos.

¿Cuáles son las razones que explican esta renovada tensión en el mercado de cambios, en un segundo trimestre que supone una mayor oferta de dólares por la liquidación de divisas de los exportadores de soja y derivados?

Veamos qué sucede con la oferta: según datos de CIARA-CEC (de mediados de mayo) en el año se acumula una liquidación de USD 8.090 millones, 5% menos que en igual período de 2011. Una diferencia menor, poco significativa, que no explica la astringencia casi absoluta que el gobierno impone hoy para comprar dólares en el mercado formal.

En realidad, lo que se está modificando en las últimas tres semanas es la percepción que tienen los inversores financieros ante algunos eventos internacionales.

Nuevamente Grecia es el centro de todas las miradas: su salida del euro parece segura, y algunos analistas (como Paul Krugman) le pusieron hasta fecha: junio. España navega en una economía de elevadísimo desempleo, caída de la actividad y un gobierno conservador que sólo atina a cumplir con su promesa de ajuste fiscal que, como siempre, profundizarán la depresión. Los recientes datos de China, en tanto, muestran una pobre performance en la industria, las ventas minoristas y la inversión. El crecimiento proyectado para el segundo trimestre cae casi un punto, de 8.5% i.a a 7.6%.

Así las cosas, la lluvia de inversiones financieras y reales, que en los primeros meses del año caía sobre las economías emergentes, ya paró. En Brasil, el flujo comercial (exceso de exportaciones por sobre importaciones) no alcanza en mayo a compensar las salidas de tipo financiero (incluyendo giro de utilidades). El saldo negativo es aún pequeño (USD 650 millones), pero va en línea con la caída de 45% en las entradas netas acumuladas desde enero, comparadas con 2011 (USD 25.000 millones). El efecto sobre el tipo de cambio fue inmediato: el real se deprecia 5% en el mes (superando R$2 por dólar), y 25% desde mayo de 2011. El gobierno de Dilma Rousseff está confortable con la devaluación del real, que acompaña a los paquetes de estímulo productivo que son implementados para apoyar su castigada industria.

Bajo este escenario de mayor complejidad internacional, la fuga de capitales en la Argentina, que se había reducido entre enero y marzo, aumenta desde abril, y en particular a partir de los primeros días de mayo. En la primera quincena el BCRA compró USD 630 millones, bastante menos de lo proyectado. Sin embargo, controles mediante, en 2012 el Central acumula USD 5.900 millones en compras netas de divisas, frente a USD 4.500 millones en igual período del año pasado (+29%).

El gobierno tiene un objetivo macroeconómico básico, que es preservar las reservas del Central. En los últimos 30 días éstas apenas aumentaron USD 300 millones, ubicándose en USD 47.800 millones. En el segundo semestre, ante perspectivas concretas de una mayor volatilidad global, se concentran los mayores vencimientos de deuda (en agosto, USD 2.300 millones por el vencimiento del BODEN12) y además es el período menos superavitario de dólares comerciales.

Aún sin hacerlo explícito, es claro que la gestión CFK busca que los dólares del Central sean utilizados en estos meses para pagar tanto deuda como un flujo más “liberado” de importaciones. Los giros de utilidades y el atesoramiento minorista a precio regulado vienen después.

El camino para administrar la renovada tensión cambiaria es dificultoso. Un 25% de brecha entre el dólar regulado y el paralelo preocupa ahora más que en tiempos del episodio posterior a las elecciones, cuando la diferencia era de 10%. En un sentido, 25% es la expectativa devaluatoria que tiene una porción del mercado; desde Analytica, sostenemos, por el contrario, que no hay razones para que sea convalidada. El gobierno demostró a fines de 2011 que no corre por detrás del mercado, y cuenta con herramientas para operar. La estrategia cambiaria ha sido, y creemos que seguirá siendo, gradual, sin saltos bruscos. Pero el contexto externo —en particular, la depreciación del real brasileño— pone al gobierno ante un dilema: acelerar la tasa de devaluación y correr el riesgo de que sea percibida como una conducta defensiva, o perder competitividad frente al socio mayor del MERCOSUR.

Este momento de tensión cambiaria perturba, además, las principales negociaciones salariales, que el gobierno busca contener en aumentos que no vayan más allá de 22-23% en promedio. Un salto devaluatorio brusco echaría por tierra la intención oficial.

También, deben seguirse muy de cerca algunas conductas “micro”, como la de los productores agropecuarios, que ante la imposibilidad de acceder al mercado formal de cambios, luego de vender sus granos y recibir pesos a cambio, pueden retacear las ventas y estrangular el mercado, ampliando la brecha y realimentando el temor de los minoristas.

Mantenemos nuestra posición respecto de que no existen condiciones objetivas para desdoblar el mercado de cambios, como decíamos en noviembre pasado.

Las reservas son suficientes para defenderse ante eventuales corridas contra el peso; los precios internacionales son elevados; los servicios de la deuda resultan muy manejables y el cuadro fiscal —aunque deteriorado— no es el de los años ochenta, cuando hubo diversas experiencias (todas fracasadas) de tipos de cambio múltiples.

Pero también sostenemos, como antes, que “Las medidas de control de las compras de divisas no deberían generar demanda insatisfecha que haga aumentar el volumen del mercado paralelo, dándole cuerpo así a las presiones devaluatorias: los que operan en el segmento formal de la economía tienen que acceder sin problemas a los dólares. Dejar que el mercado fije el precio del dólar en condiciones de incertidumbre es la peor opción.” La estabilización de las expectativas debe ser el objetivo central de la política económica en estas horas.

Analytica